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Im Visier der Anwälte

Börsennotierte Unternehmen in Deutschland erhalten einen großen Teil ihres Kapitals von institutionellen, auch ausländischen, Investoren – und unterliegen dadurch einer strengen Kontrolle. Immer häufiger sehen sie sich mit Prospekthaftungsansprüchen von Seiten ihrer Geldgeber konfrontiert. Markus Fleck schildert die aktuelle Situation wie auch die rechtlichen Rahmenbedingungen und zeigt Wege auf, wie sich Unternehmen absichern können.

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1. Einleitung

Unternehmensfinanzierung ist in Deutschland traditionell eine Sache der Banken, sie ist weniger stark auf den Kapitalmarkt ausgerichtet.[1] Veränderungen im regulatorischen Umfeld der Banken, erhöhte Risikozuschläge bei der Kreditvergabe seit Beginn der Weltfinanzkrise sowie die Neuausrichtung des Geschäftsmodells einzelner Banken lassen jedoch auch in Deutschland eine zunehmende Bedeutung des Kapitalmarkts für die Unternehmensfinan-zierung erkennen.[2] Der deutsche Kapitalmarkt gewinnt nicht nur für einheimische Unter-nehmen an Bedeutung, auch für ausländische Investoren wird er zunehmend interessant. Die steigende Bedeutung des Kapitalmarktes für die Finanzierung deutscher Unternehmen und die erhöhte Aktivität ausländischer institutioneller Investoren am deutschen Kapitalmarkt geben Anlass, die mit der Beschaffung von Eigen- oder Fremdkapital am deutschen Kapitalmarkt verbundenen haftungsrechtlichen Risiken einmal näher zu betrachten.

2. Rahmenbedingungen für die Beschaffung von Eigen- bzw. Fremdkapital

Die Rahmenbedingungen für die Beschaffung von Eigen- oder Fremdkapital verändern sich ständig. Dies gilt zunächst für die rechtlichen Rahmenbedingungen.

2.1 Rechtliche Rahmenbedingungen

Der Gesetzgeber hat sich zum Ziel gesetzt, die regulatorischen Anforderungen für die Anbieter von Kapitalmarkt-Produkten zu verschärfen, um das Vertrauen der Anleger in den Finanzmarkt zu stärken. In der Einleitung des Entwurfs eines Kleinanlegerschutzgesetzes wird die gesetzgeberische Zielsetzung wie folgt beschrieben:

„In jüngster Zeit haben Anleger durch Investitionen in Vermögensanlagen erheb-liche Vermögenseinbußen erlitten, indem sie in Produkte investierten, die nur einer eingeschränkten Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienst-leistungsaufsicht unterlagen. Die eingetretenen Vermögensschäden beruhten auch auf der fehlerhaften Annahme der Anleger, hohe Renditen könnten ohne Risiko erreicht werden. Als Folge dieser irrigen Annahme wurde nicht nur das Vertrauen der betroffenen Privatanleger, sondern auch das Vertrauen nicht unmittelbar betroffener Anleger in den Finanzmarkt getroffen.“[3]

Diese Zielsetzung verfolgt die Gesetzgebung nicht nur bei der Regulierung des früher „grauen“ Kapitalmarktes, sondern auch bei der Regulierung des Marktes für Unternehmensfinanzierungen. Maßgeblich sind insoweit das Wertpapierprospektgesetz und das Vermögensanlagegesetz. Beide Gesetze normieren für ihren jeweiligen Anwendungsbereich eine Prospektpflicht und eine Prospekthaftung für den Anbieter von Wertpapieren bzw. Vermögensanlagen. Die letzte grundlegende Neuordnung der gesetzlichen Börsenprospekt-haftung geht zurück auf das am 01.06.2012 in Kraft getretene Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts. Diese Gesetzesnovelle führte zur Ablösung des Verkaufsprospektgesetzes durch das Vermögensanlagegesetz (VermAnlG) und zur Neuregelung der Prospekthaftung im Wertpapierprospektgesetz (WpPG).[4]


2.1.1  Börsenprospektpflicht und -haftung nach dem Wertpapierprospektgesetz

Wertpapiere, die in Deutschland an einer Börse gehandelt werden sollen, bedürfen der Börsenzulassung.[5]

Über die Börsenzulassung entscheidet die Geschäftsführung der Börse. Zulassungsvoraussetzung ist unter anderem ein nach den Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gebilligter Verkaufsprospekt. Eine solche Prospektpflicht besteht in der Regel auch dann, wenn Wertpapiere öffentlich angeboten werden.[6]

Die Haftung für einen fehlerhaften Börsenzulassungsprospekt findet sich jetzt in § 21 WpPG: Der Erwerber eines an der Börse gehandelten Wertpapiers kann von denjenigen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben und von denjenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht, die Übernahme des Wertpapiers gegen Erstattung des Erwerbs-preises verlangen. Dies gilt auch für nicht zum Börsenhandel zugelassene Wertpapiere, die öffentlich angeboten wurden, §§ 21, 22 WpPG. Da bei der inhaltlichen Gestaltung der Prospekthaftung die frühere gesetzliche Regelung im abgelösten § 44 BörsG annähernd wortgleich übernommen wurde, bleibt die Rechtsprechung vor der Gesetzesänderung einschlägig.

Weitergehende Änderungen hat jedoch das Verjährungsrecht erfahren. Nach der alten Gesetzeslage verjährten Prospekthaftungsansprüche gemäß § 46 BörsG ein Jahr, nachdem der Erwerber von der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben im Prospekt Kenntnis erlangt hat, spätestens jedoch nach drei Jahren ab der Veröffentlichung des Prospekts. Nach der Gesetzesänderung gelten jetzt die allgemeinen Regeln des BGB: Damit verjähren Prospekthaftungsansprüche innerhalb von drei Jahren ab Ende desjenigen Jahres, in welchem der Erwerber Kenntnis von Fehlern im Prospekt sowie Kenntnis über die Person des Schuldners erlangt, spätestens jedoch nach zehn Jahren.[7]

Auch das Verhältnis der Prospekthaftung zur deliktsrechtlichen Haftung wurde neu geregelt. Nach der früheren Gesetzeslage ließ die börsengesetzliche Prospekthaftung weitergehende Ansprüche auf der Grundlage des bürgerlichen Rechts, die wegen vorsätzlicher oder grob fahrlässiger deliktischer Handlungen geltend gemacht werden konnten, unberührt.[8] Diese Beschränkung auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit ist mit der Gesetzesänderung entfallen.[9]

2.1.2  Die Prospektpflicht und -haftung nach dem Vermögensanlagegesetz

Wer im Inland Vermögensanlagen öffentlich anbietet, ist gemäß § 6 VermAnlG verpflichtet, einen Verkaufsprospekt zu veröffentlichen, der vorab durch die BaFin gebilligt werden muss.

Die Haftung für einen fehlerhaften Verkaufsprospekt nach dem VermAnlG ist entsprechend der Börsenprospekthaftung ausgestaltet, §§ 20 - 22 VermAnlG. Für die Ansprüche nach dem Vermögensanlagegesetz gelten zudem die allgemeinen Verjährungsregeln. Auch das Verhältnis zur vertraglichen oder zur deliktischen Haftung wurde in § 20 Abs. 5 VermAnlG entsprechend der Bestimmungen im WpPG geregelt.


2.2 Sonstige Rahmenbedingungen

Auch die sonstigen Rahmenbedingungen, die das Risiko eines Emittenten von Wertpapieren und Vermögensanlagen beeinflussen, wandeln sich.

2.2.1  Sich schnell verändernde Marktbedingungen für emittierende Unternehmen

Die BaFin veröffentlicht in ihren Jahresberichten, wie vielen Börsenprospekten sie in einem Kalenderjahr die Billigung erteilt hat.[10]

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Laut BaFin ist die Zahl der ausgesprochenen Billigungen im Zeitraum von 2006 bis 2013 von 1.269 auf 3.224 angestiegen. Dieser Anstieg überrascht zunächst, wenn man berücksichtigt, dass im gleichen Zeitraum die Zahl der Börsengänge und Kapitalerhöhungen von 178 auf 75 und die Zahl Neuemissionen von Wertpapieren insgesamt von 813 auf zuletzt 364 zurückgegangen ist.

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Zu erklären ist der starke Anstieg der Billigungen mit den Nachträgen zu bereits gebilligten Prospekten. Gemäß § 16 Abs. 1 WpPG ist der Emittent eines Wertpapiers verpflichtet, neue Umstände, die die Beurteilung des Wertpapiers beeinflussen könnten, in der Form eines durch die BaFin zu billigenden Nachtrages zu einem Prospekt bekannt zu geben. Ändern sich also zum Beispiel für ein Unternehmen, das im Bereich alternativer Energien tätig ist, während der während der Dauer des öffentlichen Angebotes des Wertpapiers durch die Verringerung staatlicher Förderungsmaßnahmen die Wachstums- und Gewinnaussichten, dann ist dieser Umstand nachtragspflichtig.

Die Zahl der durch die BaFin gebilligten Prospektnachträge ist zwischen 2006 und 2013 von 456 auf 2.725 angestiegen.[11]

Nach Einschätzung der BaFin hat die Zunahme der zur Billigung eingereichten Nachträge in erster Linie mit der gegenwärtigen Wirtschaftslage zu tun, in der sich in den jeweiligen Märkten der Emittenten immer häufiger und immer schneller neue Umstände ergeben, die für das emittierende Unternehmen und damit auch für die Beurteilung der emittierten Wertpapiere von wesentlicher Bedeutung sind.[12]


2.2.2  Steigende Zahl ausländischer institutioneller Investoren

Der unternehmerische Erfolg deutscher Aktiengesellschaften bleibt ausländischen Investoren nicht verborgen. Folgerichtig befanden sich im September 2014 mit 57,1% mehr als die Hälfte der Marktkapitalisierung deutscher Aktiengesellschaften in ausländischem Besitz. Bei den Investoren aus dem Ausland handelt es sich nach Einschätzung der Deutschen Bundesbank fast ausschließlich um institutionelle Inverstoren. Den restlichen, auf inländische Investoren entfallenden Anteil an der Marktkapitalisierung deutscher Aktiengesellschaften teilen sich institutionelle Investoren (29,4%) und Privatpersonen (11,8 %).[13]

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Diese Veränderung der Eigentümerstruktur ist für Emittenten von Wertpapieren von besonderer Bedeutung. Anders als Privatpersonen überwachen institutionelle Investoren, die zwischenzeitlich 86,50% der Marktkapitalisierung deutscher Aktiengesellschaften besitzen[14], das unternehmerische Handeln der Unternehmen, an denen sie Beteiligungen erworben haben, sehr genau. Institutionelle Anleger aus den Vereinigten Staaten von Amerika haben dabei die Möglichkeit, auf Dienstleistungsangebote von Drittunternehmen zurückzugreifen.

Eine wichtige Rolle spielen zunächst sogenannte „Proxy Berater“ (Stimmrechtsberater) wie das Unternehmen Institutional Shareholder Services, Inc.. Es unterstützt institutionelle Investoren dabei, die mit der Unternehmensbeteiligung verbundenen Aktionärsstimmrechte im Sinne der Corporate Governance-Vorstellungen der Investoren auszuüben.[15] Diese Tätigkeit übt das Unternehmen bereits für mehr als 1600 institutionelle Anleger im Hinblick auf mehr als 39.000 Unternehmen in mehr als 115 unterschiedlichen Märkten aus.[17]

Das Service Angebot von Institutional Shareholder Services, Inc. geht nach eigenen Angaben jedoch noch deutlich weiter. Auf der Webseite des Unternehmens werden zum Beispiel Securities class action services beworben. Diese Serviceleistungen beinhalten im Paket folgende Leistungen:[18]

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Anders als die Beschreibung der Serviceleistungen es vermuten lässt, ist das Service-leistungsangebot dabei nicht auf die USA beschränkt. Explizit wirbt das Unternehmen damit, auch Verfahren in Deutschland führen zu können. Seinen Kunden bietet das Unternehmen auch Webinarschulungen an, zum Beispiel zum Thema “International Filing: Participate in Opt-in Litigation in Australia, Germany and the United Kingdom.”[1]

Die Dienstleitung kann entweder zum jährlichen Festpreis oder aber auch auf Erfolgs-honorarbasis eingekauft werden.[2]  Damit haben die institutionellen Anleger die Möglichkeit, das wirtschaftliche Risiko der Überwachung der eigenen Portfoliogesellschaften und der Anspruchsverfolgung komplett auszulagern.

Ein vergleichbares Geschäftsmodel betreiben am deutschen Markt verstärkt auftretende amerikanische Rechtsanwaltskanzleien. Sie vertreten institutionelle Anleger, wenn es im Zusammenhang mit Beteiligungen an deutschen Aktiengesellschaften darum geht, Schaden-ersatzansprüche durchzusetzen. Eine u.a. in Frankfurt ansässige, internationale Kanzlei etwa vertritt weltweit führende Investment- und Asset-Manager, Mutual Fund Gesellschaften und andere institutionelle Anleger, die insgesamt ein Anlegevermögen von mehr als 3 Billionen US$ verwalten. Laut eigenen Angaben erwirtschaftete sie für ihre Mandanten bereits mehr als eine Milliarde US$ Entschädigungsforderungen bei Rechtsstreitigkeiten in Kanada, Deutschland, den Vereinigten Staaten, Großbritannien und den Niederlanden. Neben der anwaltlichen Durchsetzung von Schadenersatzansprüchen bietet besagte Kanzlei das aktive Portfoliomonitoring, die Ermittlung der Anspruchskonstellationen sowie Aktivitäten auf Erfolgshonorarbasis an. [3]

3. Auslöser für Verfahren

Die beschriebenen Entwicklungen machen eines deutlich: Für Unternehmen, die sich Eigen- oder Fremdkapital am Kapitalmarkt beschaffen, hat sich das Risiko, mit Börsenprospekt-haftungsansprüchen konfrontiert zu werden, deutlich erhöht. Die inhaltliche Richtigkeit von Wertpapier- oder Vermögensanlageprospekten werden dann in Zweifel gezogen werden, wenn im Falle einer negativen wirtschaftlichen Entwicklung bei der Emittentin die Veröffentlichung von Prospekt-Nachträgen oder die Publikation von Ad-hoc-Meldungen nach dem Wertpapierhandelsgesetz Anlass zu einer Überprüfung des Prospektinhaltes geben. Dabei werden zunehmend Unternehmen tätig, die ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Entdeckung von Umständen haben, die die Geltendmachung von Schadenersatzansprüchen ermöglichen. Die zwischenzeitlich geltenden langen Verjährungsfristen verschaffen den potentiellen Anspruchstellern dazu ausreichend Zeit.


4. Die Versicherung

Die beschriebenen Veränderungen der Rahmenbedingungen am deutschen Kapitalmarkt führen notwendigerweise dazu, sich im Falle einer anstehenden Wertpapier- oder Kapitalanlageemission mit den insoweit verfügbaren Versicherungslösungen zu befassen. Dabei greift es zu kurz, sich ausschließlich mit einer Vermögensschadenhaftpflichtversicherung für Wertpapieremissionen zu beschäftigen. Anschaulich zeigt dies die nachfolgende Abbildung, die den typischen Verlauf einer Wertpapieremission darstellt.

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Hier lässt sich erkennen, dass der Versicherungsschutz unter einer Vermögensschadenhaftpflichtversicherung für Wertpapieremissionen erst dann zustande kommt, wenn die geplante Wertpapieremission tatsächlich durchgeführt wird. Da dies bis unmittelbar vor der Erstnotiz in Frage steht, ist zunächst darauf zu achten, diejenigen Risiken abzusichern, die sich aus der möglichen Absage einer Wertpapieremission ergeben. Hier bietet sich eine entsprechende Deckungserweiterung zur Konzern-D&O-Police an, durch die auch die Risiken von an der Vorbereitung der Wertpapieremission beteiligten Konzerngesellschaften abgesichert werden können.

Ist die Wertpapier- oder Vermögensanlageemission realisiert, bietet eine Vermögens-schadenhaftpflicht-Versicherung für Wertpapieremissionen Versicherungsschutz für Pflichtverletzungen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der Wertpapieremission. Insoweit ist darauf zu achten, dass nicht nur Pflichtverletzungen im Rahmen der Roadshow vom Versicherungsschutz umfasst sind, sondern dass sämtliche Pflicht-verletzungen im Zusammenhang mit der Vorbereitung der Wertpapieremission versichert sind. Auch Pflichtverletzungen im Zusammenhang mit der Erstellung von Prospekt-Nachträgen sollten vom Versicherungsschutz umfasst sein.

Ein wichtiges Element einer Vermögensschadenhaftpflichtversicherung für Wertpapieremissionen stellt auch der vorbeugende Rechtsschutz in Kombination mit dem Aktivrechtsschutz dar. Werden unrichtige Angaben in einem Prospekt entdeckt oder von einem Dritten wahrheitswidrig behauptet, sollten Abwehrkosten bereits vor der Geltendmachung eines Schadenersatzanspruches versichert sein. Auch der Zugang zu auf sensible Kommunikation spezialisierte Krisenkommunikationsberater muss bereits in diesen Situationen zum Versicherungsschutz gehören.

Nach den Bestimmungen des WpPG und des VermAnlG haften neben der Emittentin auch die begleitenden Konsortialbanken für unrichtige oder unvollständige Angaben in einem Prospekt. Regelmäßig vereinbaren die Konsortialbanken mit der Emittentin Haftungsfreistellungsvereinbarungen im Rahmen des der Wertpapieremission zu Grunde liegenden Underwriting Agreements. Die Einbeziehung der Freistellungsansprüche der Konsortial-banken gehört aus diesem Grunde ebenfalls zu einer Versicherungslösung.

Sofern die Anlegerstruktur bei der Emittentin oder die Form der Transaktion es erfordert, kann über die Vermögensschadenhaftpflichtversicherung für Wertpapieremissionen auch das Risiko veräußernder und Kontrolle ausübender Aktionäre mit abgesichert werden.

Wird zudem die Laufzeit der Versicherung den einschlägigen Verjährungsbestimmungen angepasst, so ist für umfassenden Versicherungsschutz gesorgt und die Emittentin kann sich, trotz des sich dauernd verändernden Marktumfeldes, guten Gewissens an die Börse wagen.

Unser Experte

Markus Fleck ist im Financial Lines Underwriting Team der AGCS Deutschland für die Produktentwicklung verantwortlich.

e-Mail: markus.fleck@allianz.com   

Fußnoten

[1] Die Kapitalmarktfähigkeit von Familienunternehmen, Stiftung Familienunternehmen und PricewaterhouseCoopers, München 2011, S. 46; Unternehmensbefragung, KfW Bankengruppe, Frankfurt am Main 2014, S. 31.

[2] Die Kapitalmarktfähigkeit von Familienunternehmen, Stiftung Familienunternehmen und PricewaterhouseCoopers, München 2011, S. 47.

[3] Gesetzentwurf der Bundesregierung „Entwurf eines Kleinanlegerschutzgesetzes“, Deutscher Bundestag, Drucksache 18/3994 vom 11.02.2015, S.1.

[4] Dr. Dieter Leuering, Die Neuordnung der gesetzlichen Prospekthaftung, NJW 2012, S. 1906.

[5] § 32 Abs. 1 BörsG.

[6] § 3 Abs. 1 WpPG.

[7] §§ 195, 199 BGB.

[8] § 47 II BörsG a.F.

[9] § 25 II WpPG.

[10] Jahresberichte der BaFin 2006 – 2013, veröffentlicht auf der Internetseite der BaFin http://www.bafin.de/DE/DatenDokumente/Dokumentlisten/ListeJahresberichte

[11] Jahresberichte der BaFin 2006 – 2013, veröffentlicht auf der Internetseite der BaFin:
http://www.bafin.de/DE/DatenDokumente/Dokumentlisten/ListeJahresberichte.

[12] 11. Jahresbericht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, S.216, Bonn und Frankfurt am Main im Mai 2012.

[13] Monatsbericht der Deutschen Bundesbank September 2014, Frankfurt am Main 2014, S. 23.

[14] Monatsbericht der Deutschen Bundesbank September 2014, Frankfurt am Main 2014, S. 24.

[15] Monatsbericht der Deutschen Bundesbank September 2014, Frankfurt am Main 2014, S. 23.

[16] Die Geheime Macht im DAX, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung vom 26.04.2015, S. 31.

[17] http://www.issgovernance.com/about/about-iss/ am 30.04.2015.

[18] http://www.issgovernance.com/governance-solutions/securities-class-action-services/

[19] http://www.issgovernance.com/governance-solutions/securities-class-action-services/ am 30.04.2015.

[20] http://www.issgovernance.com/governance-solutions/securities-class-action-services/ am 30.04.2015.

[21] http://www.drrt.com/index.php?/sectional/about/210/ am 30.04.2015.

[22] AGCS, „Die Vermögensschadenhaftpflichtversicherung für Wertpapieremissionen (POSI) – Aktuelle Entwicklungen und neue
Möglichkeiten“; Präsentation anlässlich des Financial Lines Fachforums 2015, Frankfurt am Main am 19.05.2015