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Anlage mit Chancen und Hürden

In Ergänzung oder als Ersatz von klassischen Rückversicherungen werden ausgewählte Risiken zunehmend an den Kapitalmarkt transferiert. Unter anderem Katastrophenanleihen sind bei Investoren sehr gefragt. Einen Überblick über die Perspektiven der „besicherten Rückversicherung“ (Collateralized Reinsurance), auch im Hinblick auf industrielle Haftpflicht-risiken, geben Rob Makelaar und Dr. Peter Reichard vom Allianz Risk Transfer (ART) in Zürich.

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2016 hat das gesamte im Rückversicherungsmarkt eingesetzte Kapital um 4,7% auf rund 595 Mrd. $[1] zugenommen. Davon entfallen circa 78 Mrd. auf besicherte Rückversicherungsverträge („Collateralized Reinsurance“). Dieses Marktsegment zeichnet sich durch die Besonderheit aus, dass die Rückversicherungslimiten zu 100% durch Kapital hinterlegt sind (besichert = „collateralized“). Dadurch vermeiden Rückversicherte das Delkredererisiko (das Risiko der Zahlungsunfähigkeit des Rückversicherers). Von den 78 Mrd. $ entfallen rund 27 Mrd. auf Katastrophenanleihen „(Cat Bonds“) und rund 52 Mrd. auf traditionelle, aber besicherte Schadenexzedentenverträge.

Nephila Capital 10,2 Mrd. $
Credit Suisse Asset Management   7,5 Mrd. $
LGT Insurance-Linked Partners   6,5 Mrd. $
Fermat Capital Management   5,2 Mrd. $
Stone Ridge Asset Management   5,1 Mrd. $
Markel Catco   4,3 Mrd. $
Securis Investment Partners   4,1 Mrd. $
Leadenhall Capital Partners   3,5 Mrd. $
Twelve Capital   3,5 Mrd. $
Aeolus   3,0 Mrd. $
Gesamt 52,9 Mrd. $

 



Übersicht „Cat Bond“ Markt (Katastrophenanleihen):

Katastrophenanleihen („Cat Bonds“) sind eine besondere Form von Insurance-Linked-Securities („ILS“): Die Katastrophenrisiken werden in Form einer Unternehmensanleihe verbrieft. Die vollständige Rückzahlung der Anleihe erfolgt nur dann, wenn der gedeckte Katastrophenschaden nicht eingetreten ist. Die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe hängt daher direkt mit der Eintrittswahrscheinlichkeit der (rück)versicherten Naturereignisse zusammen.

Abb. 1:  Einfache Modellstruktur eines Cat Bonds (Quelle: ART)
(zur Vergrößerung hier oder auf die Abbildung klicken)

In ihren Anfängen waren diese Anleihen ausschließlich parametrischer Natur. Die Deckung wurde nur dann ausgelöst, wenn die bei einem Rückversicherten angefallenen Schäden von einer Naturkatastrophe verursacht wurden, was an eine bestimmte, vorab festgelegte  Bedingung geknüpft war. Beispielsweise musste ein Erdbeben in Kalifornien eine gewisse Mindeststärke auf der Richterskala aufweisen oder ein Orkan im Golf von Mexico einen gewissen Mindestversicherungsmarkt-schaden verursachen. Seit 2012 gibt es aber vermehrt Anleihen, die, wie bei einer klassischen Rückversicherung, nur noch auf die bei einem Rückversicherten angefallenen Schäden für eigene Rechnung (Ultimate-Net-Loss) abstellen. Mittlerweile machen diese Art von Anleihen über 70% der Neuemissionen aus. Davon entfallen wiederum rund 70% auf Deckungen mit aggregierten Schäden als Auslöser.

2016 lagen die Neuemissionen von Cat Bonds erneut über den Anleihe-Tilgungen, wodurch das in Cat Bonds investierte Kapital auf den historischen Höchststand von knapp unter USD 27 Mrd. angestiegen ist.  2016 lag das Emissionsvolumen (insgesamt 38 Emissionen), wie in den drei Vorjahren, bei knapp über 7 Mrd. $ Von diesen entfallen rund 93% auf Naturkatastrophenrisiken und nur knapp über 7% auf anderweitige Risiken.

Eine Besonderheit stellte eine Anleihe im Gesamtwert von 220 Mio. $ dar, die im Auftrag der Credit Suisse an den Markt gebracht wurde. Über diese Anleihe („Operational Re“) wurden zum ersten Mal operative Risiken („Operational Risks“) abgesichert. Die Zurich Financial Services stellte die unterliegende Police mit einer Versicherungssumme von 270 Mio. $ aus und trug die ersten 50 Mio. Schadenslast im Eigenbehalt.

Die Versicherungspolice sollte jedoch nur leisten, wenn die Schäden während der Dauer von 5 Jahren kumuliert 3,5 Mrd. CHF übersteigen. Ursprünglich sollte mit dieser Anleihe bis zu 630 Mio. CHF  an Kapital gesammelt werden. Dieses Volumen konnte aber nicht plaziert werden. Denn viele Fondsanbieter waren eher skeptisch eingestellt und der Meinung, dass die operationellen Risiken einer Großbank nur schwer, wenn nicht unmöglich zu quantifizieren sind.



Auch die AGCS Tochtergesellschaft Allianz Risk Transfer hat 2016 eine Anleihe im Wert von 30,75 Mio. $ an den Markt gebracht („Market Re Ltd.“). Das unterliegende Risiko ist eine Anhäufung von „extrem“ warmen Wintertagen, wobei die Temperaturen an fünf verschiedenen Messstationen (London, Paris, Frankfurt Prag und De Bilt in Holland) gemessen werden. Anhand dieser Messungen wurde ein Index-Wert ermittelt. Die Anleihe wurde auf privater Basis emittiert.

Gegen Ende 2016 hat die Assicurazioni Generali eine Anleihe in Zusammenhang mit Kraftfahrzeug-Haftpflicht im Wert von 266 Mio.$ an den Markt gebracht („Horse Capital DAC“). Dies war erst die zweite Anleihe in diesem Bereich, nachdem die AXA Gruppe 2007 eine erste Anleihe dieser Art an den Markt gebracht hatte. Seinerzeit wurden fünf Tochtergesellschaften der AXA Gruppe gegen „katastrophale“ Änderungen der Schadensätze in Zusammenhang mit einem Portefeuille von insgesamt 3 Mio. deutschen, belgischen, italienischen und spanischen Kraftfahrzeug-Risiken geschützt.

Ansonsten ist der Haftpflichtanteil bei Katastrophenanleihen praktisch inexistent. Es wurde bisher erst einmal eine Katastrophenanleihe für Industriehaftpflichtrisiken an den Markt gebracht. Das war im Jahr 2005, als eine Anleihe die Industriehaftpflichtrisiken der Oil Casualty Insurance Ltd. („OCIL“) über die Zweckgesellschaft Avalon Re decken sollte. Die Deckung griff, sofern die kumulierten Schäden von OCIL über einen Dreijahreszeitraum den Betrag von über 300 Mio.$ übersteigen würden. Es wurden drei Tranchen zu je 135 Mio. $ mit einem Mitrückversicherungsanteil von 10% plaziert. 2008 wurde die Verfallfrist der B und C Tranchen wegen Unsicherheiten im Zusammenhang mit gewissen Schadensereignissen mehrmals verlängert.

So wurden 147 Mio. $ Haftpflichtschäden im Zusammenhang mit Windsturm Katrina in 2005, 150 Mio. $ im Zusammenhang mit der Buncefield Oil Depot Explosion in 2005 und 65 Mio. $ im Zusammenhang mit Asbestschäden, die durch eine Dampfleitungsexplosion unter der Lexington Avenue in New York verursacht wurden („Con Edison“ Schaden), angemeldet. Weitere Schäden, die vorsorglich angemeldet wurden, waren die Lake Charles Refinery Öl Verschmutzung mit möglichen Schäden von 101 Mio. $ und ein Vergiftungsfall in Kalifornien, der durch mit Blei versehenem Farbstoff verursacht wurde. Diese Ereignisse haben dazu geführt, dass die B und C Tranchen der Anleihe von S&P herabgestuft wurden  und ihr Marktwert folglich stark sank.

Als 2008 der Preis für die B Tranche um die 75 $Cents lag, hatte  OCIL den Investoren angeboten, die B Tranche zu einem Preis zwischen 80 und 85$ Cents zurückzukaufen. Dieser Rückkaufversuch hatte jedoch wenig Erfolg. Als der Preis für die C Tranche dann im weiteren Verlauf auf rund 35 $Cents sank, schlossen sich zwei Fonds, Solidum Partners und D.E. Shaw, zusammen, um die C Tranche aufzukaufen und sodann in Frage zu stellen, dass die angemeldeten Schäden unter der von der Avalon Re ausgestellten Rückversicherungspolice überhaupt gedeckt waren.



Es stellte sich heraus, dass der Con Ed Schaden zwar unter der von OCIL ausgestellten Original-Police gedeckt, jedoch unter dem Rückversicherungsvertrag zwischen OCIL und Avalon Re ausgeschlossen war und dass der Vergiftungsfall durch mit Blei versehenem Farbstoff auf Ereignisse zurück ging, die außerhalb des Deckungszeitraumes der Rückversicherung lagen.

Nach einigen Auseinandersetzungen wurden diese Schäden zurückgezogen.  Avalon Re hat den Investoren, schliesslich 91 $Cents (rund 91% des ursprünglichen Kapitals) zurückbezahlt. Sowohl Solidum Partners als auch D.E. Shaw konnten damit satte Gewinne verbuchen.

Avalon Re hat als erste und bis dato einzige Anleihe für Haftpflichtrisiken (und als zweite Anleihe im gesamten Markt) zu einem Teilschaden für die Investoren geführt. Die erste Katastrophenanleihe, die Investoren jemals einen (Teil-)Verlust gebracht hat, war diejenige der Kamp Re, über die vom Windsturm Katrina (2005) verursachte Schäden der Zurich Financial Services gedeckt waren.

Die Ereignisse rund um Avalon Re haben mehrere Probleme in Zusammenhang mit Katastrophenanleihen für Industriehaftpflichtrisiken ans Licht gebracht. Und eben die haben die Emission von weiteren Anleihen für Industriehaftpflichtrisiken bis heute verhindert. Die größten Stolpersteine sind wohl der lange Entwicklungszeitraum der Schäden (da Investoren schnelle Gewissheit und bei Schadensfreiheit eine rasche Rückzahlung ihres Kapitals erwarten) und die Quantifizierung der Schäden (die wegen möglicher Änderungen der Rechtsprechung oft schwierig ist).



“Insurance-Linked” Swaps:

Wie oben erwähnt beträgt das Marktvolumen für Collateralized Reinsurance rund 78 Mrd. $, während der Anteil der Katastrophenanleihen bei rund 27 Mrd. $ liegt. Der Rest wird mittlerweile in traditionelle Schadenexzedenten-Rückversicherungsverträge investiert, mit dem einzigen Unterschied zur klassischen Rückversicherung, dass die Höhe der vollen Limiten im Vorfeld besichert werden. Da die Kapitalmarkt-Fonds keinen direkten Zugang zum (Rück-)Versicherungsmarkt haben, werden diese Verträge von Gesellschaften mit einer Rückversicherungslizenz ausgestellt und unter anderem mittels „Insurance-Linked“ Swaps einem Fonds weitergeleitet.

Ähnlich wie im Bereich der Katastrophenanleihen waren diese Verträge ursprünglich ausschliesslich parametrischer Natur. Die Deckung wurde nur dann ausgelöst, wenn die bei einem Rückversicherten angefallenen Schäden von einer benannten Naturkatastrophe (wie zum Beispiel Erdbeben Kalifornien) verursacht wurde, die einen gewissen, vordefinierten Gesamtmarktschaden verursachte: „ILW“ (Industry-Loss-Warranty) Verträge.

Diese „ILW“ Verträge gab es schon lange im Markt. Die ILS-Fonds gehören heutzutage zu den größten Käufern und Verkäufern von ILWs. Mittlerweile wird aber auch in diesem Bereich oftmals nur noch auf die bei einem Rückversicherten angefallenen Schäden für eigene Rechnung („UNL“ = „Ultimate-Net-Loss“) abgestellt, wie das bei traditionellen Schadenexzedenten-Rückversicherungsverträge üblich ist. Ein Team der ART auf Bermuda ist darauf spezialisiert, diese Art von Verträgen in Kooperation mit dem weltweit größten ILS Fond, der Nephila Capital, zu kaufen und zu verkaufen.

Mit diesem Trend zu UNL Deckungen mutieren die ILS-Fonds immer mehr zu Rückversicherungs-gesellschaften, jedoch mit dem Unterschied, dass sie ihr Versprechen zur „Zahlung“ eines Schadens bis zur vollen Höhe ihrer potentiellen Haftung (Vertragslimite) mit Kapital besichern müssen.

Diese Fonds beschäftigen daher zunehmend Rückversicherungs-Underwriter, die mit (Rück-)Versicherungsrisiken und Ultimate Net Loss Deckungen vertraut sind. Und wie eine Rückversicherungsgesellschaft verfolgen diese Fonds in der Regel eine „Buy-and-Hold“ Strategie; die Risiken werden für eigene Rechnung gezeichnet und gehalten und kaum gehandelt. Das Handelsvolumen von Katastrophenanleihen im Sekundärmarkt lag 2016 bei rund 920 Mio. $ Das entspricht gerade mal 3.4% des in Naturkatastrophenanleihen investierten Kapitals.



Weitere Entwicklung und Wachstumshürden:

-  Durch die Dynamik und das Wachstum des ILS Marktes hat dieses Marktsegment in den letzten Jahren viel Aufmerksamkeit erfahren. Man sollte aber das größere Bild nicht aus den Augen verlieren; eine traditionelle Luftfahrtpolice einer größeren Airline hat eine Limite von rund 2,25 Mrd. $ für Kasko und Haftpflicht kombiniert. Und das pro Flugzeug! Nur drei derartige Policen stellen eine vergleichbare Kapazität bereit wie sämtliche in 2016 emittierten Katastrophenanleihen mit einem Volumen von knapp 7 Mrd. $ Eine solche Luftfahrt-Police wird, in Gegensatz zu einer Anleihe, im Versicherungsmarkt aber innerhalb von wenigen Tagen plaziert. So gesehen ist der Versicherungsmarkt für Großrisiken weiterhin äußerst effizient.

-   Im ILS Markt war Wachstum in den letzten paar Jahren nur möglich, weil Investoren verstärkt bereit waren, Strukturen auf Ultimate-Net-Loss Basis zu zeichnen. Damit konnten neue Kreise an Rückversicherten (Zedenten) angesprochen werden. Das hat aber zu Veränderungen im Anlageverhalten institutioneller Investoren geführt.
Heute steht tendenziell weniger die Direktanlage durch institutionelle Investoren in börsennotierten Anleihen im Vordergrund. Vermehrt lassen diese Investoren ihre Anlagen von spezialisierten Fonds tätigen, weil diese Rückversicherungsexperten beschäftigen, die über Fachwissen und die Erfahrung in diesem Bereich verfügen.

-   Das Wachstum des ILS-Marktes hat sich jedoch verlangsamt. Die für eine Verbriefung besonders geeigneten Risiken (bisher vor allem im Naturkatastrophenbereich) nehmen nicht in dem Umfang zu, der erforderlich wäre, um erhebliche Kapitalneuzuflüsse der Investoren gewinnbringend anlegen zu können.
Das Wachstum des ILS Marktes wird sich nur aufrechterhalten lassen, wenn es gelingt, den ILS-Fonds zu attraktiven Konditionen Zugang zu weiteren Versicherungskategorien zu ermöglichen. Die begrenzte Verfügbarkeit von geeigneten Risikokategorien bzw. Risiken mit einer angemessenen Rendite hat bereits dazu geführt,  dass einige größere ILS-Fonds keine Neugelder mehr annehmen. Sie sehen keine ausreichend attraktive Anlagemöglichkeiten im ILS Bereich.

-   In Bezug auf Industriehaftpflichtgeschäft lässt sich festhalten, dass vor allem das Abwicklungsverhalten (Langzeit- und Spätschäden) und die Quantifizierung des Risikos wohl die größten Stolpersteine im Zusammenhang mit ILS-Strukturen darstellen. Ein ILS-Fonds muss seine potentielle Haftung (die Vertragslimite) vom ersten Tag der Deckung an bis zur vollständigen Abwicklung des Rückversicherungsvertrages in voller Höhe mit Kapital besichern.
Das Kapital wird erst dann freigegeben, wenn feststeht, dass der Rückversicherungsvertrag schadenfrei bleibt. Die ILS-Fonds möchten das investierte Kapital aber möglichst schnell zurückerhalten, um es anderweitig wieder zu investieren (das heißt als Sicherheit einsetzen). Das ist eben im Naturkatastrophenbereich der Fall.



Fazit

Um neue Risikokategorien für ILS-Fonds attraktiv zu machen, müssen Strukturen geschaffen werden, die es einerseits erlauben, relativ schnell und unkompliziert festzustellen, ob es zu einem Schaden gekommen ist und die andererseits eine verläßliche Quantifizierung des Risikos zulassen. Dies setzt eine gewisse Objektivierung voraus (parametrische Gestaltung der Deckung, wie zum Beispiel im Naturkatastrophenbereich über die Richterskala für Erdbeben und die Saffir-Simpson Skala für Windstürme).

Dabei könnte wiederum auf die Erfahrung im Rückversicherungsmarkt zurück gegriffen werden. So gab es zu Beginn der Neunzigerjahre im Luftfahrtrückversicherungsmarkt schon einmal die sogenannten „Blood Tonners“; Schadenexzedentenverträge mit Haftpflichtkomponente, die nur eine Auszahlung vorsahen, wenn es bei einer Flugzeugkatastrophe mehr als eine festgelegte Anzahl Toter gegeben hatte.

Noch älter sind die sogenannten „Tonners“ im Transportbereich, wobei ausbezahlt wurde, sobald eine gewisse kumulierte „Schiffstonnage“ gesunken war. Im Luftfahrtbereich (Kaskobereich) könnte man etwas Ähnliches mit dem „Maximum Take-Off Weight“ von Flugzeugen konstruieren.

Zu bedenken ist jedoch, dass ein (Rück-)Versicherter, der bereit ist, sein Risiko auf parametrischer Basis abzusichern, immer ein „Basisrisikoeingeht: das Risiko, dass die parametrische Schwelle so hoch angesetzt wurde, dass er trotz eines erheblichen Schadens für eigene Rechnung keine Schadenszahlung aus dem (Rück-)Versicherungsvertrag erhält.

Das beste Beispiel ist wohl Hurrikan Katrina in 2005, der nur zu einem Teilverlust der Kamp Re und der Avalon Anleihen geführt hat. Keine anderen Anleihen waren vom größten (Rück-)Versicherungsschaden je betroffen, was man bei einem solchen Ereignis eigentlich erwarten würde.



Man muss sich aber auch hier wieder das größere Bild vor Augen halten. Die Renditen im (Rück-) Versicherungsmarkt orientieren sich an der zu erwartenden Schadenlast. Ist diese gering, ist tendenziell die Prämie tief und somit auch die Rendite auf das eingesetzte Kapital. Zwei Drittel des in 2016 emittierten Volumens hat einen Coupon zwischen 2% und 6% und nur ein Drittel einen Coupon von mehr als 6%.

Somit werden Plazierungen in Zusammenhang mit Industrieversicherungen mit Raten im Promillebereich für Kapitalmarktinvestoren kaum Sinn machen. Und mit Blick auf die weitere Zukunft ist zu fragen, ob Kapitalmarktinvestoren ihre Investitionen nicht in andere Anlageklassen verlagern werden, sobald das weltweite Zinsniveau wieder ansteigt und damit andere Anlageklassen wieder interessanter werden.

Dabei bleibt auch abzuwarten, wie Investoren reagieren werden, wenn sie nach einem großen Marktschaden einmal im grösseren Umfang Verluste erleiden. Werden sie bleiben oder dem Mark den Rücken kehren? Der Test steht noch aus.

Die Autoren

Der Jurist Rob Makelaar arbeitet seit 2000 bei der Allianz Risk Transfer. Bevor er zur ART kam, hat er 12 Jahre lang bei der Swiss Re gearbeitet: unter anderem als Senior Underwriter in der Luftfahrtabteilung und als Associate Director und Senior Structurer in der Financial Solutions Abteilung der Swiss Re New Markets.
E-Mail: robert.makelaar@art-allianz.com.

Dr. Peter Reichard, ebenfalls Jurist, arbeitet seit 2007 bei der Allianz Risk Transfer. Bevor er zur ART kam, hat er 10 Jahre lang in verschiedenen Bereichen der Allianz gearbeitet, unter anderem in den Bereichen Alternative Investments, Group Legal, Group Strategic Development sowie beim Fireman’s Fund. Kontakt:
E-Mail: peter.reichard@art-allianz.com.

 
Die Allianz Risk Transfer („ART“) ist Anlaufstelle und Kompetenzzentrum der Allianz Gruppe für strukturierte, maßgeschneiderte Versicherungs- und Rückversicherungslösungen. Die ART ist eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der Allianz Corporate & Specialty (AGCS). Sie liefert Unternehmen im Industrie- und Finanzbereich paßgenaue Lösungen für Risiken, für die am Markt keine konventionelle Versicherungs- und/oder Bankenlösungen angeboten werden. Bereits 1999 strukturierte die ART die allererste Verbriefung von Versicherungsrisiken für die Allianz Gruppe (Gemini Re). Dies war gleichzeitig die erste Verbriefung überhaupt in Zusammenhang mit europäischen Naturgefahren.


[1] $= US-Dollar